1 Introducción
Las cláusulas drag along y tag along son habituales en el mundo de los negocios, con escenario en los acuerdos de inversión en venture capital, private equity y startups. Tienen como función básica la organización desde el punto de vista legal de un momento tan sensible de la vida de una empresa financiada con capital de riesgo como lo es el conocido como exit, o la salida de accionistas.
El drag along permite que determinados accionistas obliguen a los restantes a vender sus acciones junto con ellos, mientras que el tag along, inversamente, habilita al accionista minoritario a incorporarse, en condiciones equivalentes, a una venta promovida por el mayoritario. Ambos mecanismos aparecen como instrumentos complementarios en la práctica. Mientras el primero facilita una operación de adquisición integral, el segundo evita que el minoritario quede atrapado en una sociedad cuyo control ha cambiado. (HFW, 2019; Ropes & Gray, 2023).
En Uruguay este tema pasó a incorporarse a la discusión desde que la ley n.° 19.820 que introduce a las sociedades por acciones simplificadas, en adelante también SAS, en la tipología societaria nacional, amplía el régimen de autonomía estatutaria como para admitir su estipulación. De manera que hoy no se duda que en las SAS pueden existir tales cláusulas, pero se debate sobre su eficacia, y modalidades de instrumentación.
2 Modalidades de pacto de tag along y drag along
El tag along puede configurarse como condición del estatuto para que el accionista mayoritario pueda transferir determinadas acciones. Ante una oferta de un tercero que implique cambio de control, los restantes accionistas tendrán derecho a vender, total o proporcionalmente, sus acciones al mismo adquirente y bajo las mismas condiciones económicas.
El drag along, tal vevz algo más complejo, no se limita a restringir una transferencia. Impone al accionista minoritario la obligación de vender cuando se configura un supuesto previamente pactado.
Ambas situaciones, clásicas del derecho comparado de los negocios, son posibles en el entorno regulado por la ley n.° 19.820. Su artículo 28, por ejemplo, reconoce expresamente la legitimidad de los convenios de sindicación de acciones relativos, entre otros objetos, a la compra o venta de acciones, la preferencia para adquirirlas y las restricciones para negociarlas o transferirlas, así como cualquier otro objeto lícito.
La amplitud de esta norma es especialmente importante para el análisis de drag along y tag along. Ambos mecanismos son, en esencia, acuerdos anticipados sobre la forma en que los accionistas ejercerán sus derechos de disposición sobre las acciones ante un determinado evento de liquidez.
Un tag along puede encuadrarse como acuerdo según el cual el accionista que vende sus acciones queda obligado a procurar que el tercero adquirente compre también las acciones del accionista beneficiario que ejerza su derecho de acompañamiento.
El drag along, por su parte, puede estructurarse como una obligación de los accionistas minoritarios de vender sus acciones cuando un accionista o grupo que alcance determinado porcentaje recibe y acepta una oferta que satisface las condiciones previstas.
3 ¿En el estatuto o en un acuerdo de accionistas?
Es una cuestión práctica interesante decidir si el drag along o tag along deben incorporarse al estatuto o pactarse en un acuerdo de accionistas. La respuesta apropiada es que depende de qué se pretenda.
Si el objetivo es crear una regla de la sociedad, conocida por todos los accionistas y destinada a disciplinar la circulación de las acciones con visión societaria de futuro, resulta conveniente su incorporación al estatuto. De esta forma se aprovecha el régimen de publicidad y oponibilidad propio de las reglas estatutarias y, especialmente, el régimen del artículo 20 de la ley n.° 19.820 sobre las transferencias accionarias realizadas en contravención de las restricciones estatutarias.
Por otro lado, si se trata de una negociación específica entre determinados inversores - podría ser entre fondo de venture capital y los fundadores - es más adecuado un acuerdo de acionistas, shareholders' agreement o convenio de sindicación, artículo 28 de la citada ley.
Una cláusula estatutaria tiene una dimensión corporativa que trasciende la relación puramente obligacional entre quienes la suscribieron. El acuerdo o convenio de accionistas es esencialmente contractual, aunque con la eficacia particular frente a la sociedad, que ya comentamos de la ley n.° 19.820, para el caso de cumplir los requisitos de publicidad y depósito.
De manera que hay un nivel de protección corporativa y otro nivel de protección obligacional especial del ámbito societario.
Más allá de los comentarios referidos a uno u otro nivel y la conveniencia estratégica de cada caso que puedan surgir en este post, es de considerar que en el contrato de transferencia de las acciones de SAS propiamente dicho, cualquiera esta sea, como mejor práctica de técnica contractual, quede condicionada al conocimiento y aceptación de las reglas de salida aplicables a la sociedad.
4 Tag along
El tag along responde a una situación frecuente, en la cual un accionista de control encuentra un comprador dispuesto a adquirir su participación. El minoritario, sin embargo, no participa de la negociación y podría quedar asociado con un nuevo controlador que no eligió. Mediante la cláusula el minoritario puede exigir que el comprador extienda la oferta a sus propias acciones. Esta exigencia se puede pactar como una adquisición en proporción a su participación o respecto de la totalidad de sus acciones.
Se trata de defender el valor económico de la posición minoritaria de difícil realización por separado en una sociedad naturalmente cerrada. El tag along permite que el minoritario participe del valor generado por la operación de cambio de control. Se lo ha caracterizado como un mecanismo de protección frente al riesgo de quedar vinculado a un nuevo socio de control (HFW, 2019; Ropes & Gray, 2023).
Esta finalidad, reflejada en el pacto de tag along, se integra con la posibilidad de pactar restricciones a la negociación y acuerdos sobre transferencia de acciones, artículos 19 y 28 de la ley n.° 19.820.
El tag along no obliga al minoritario a vender, impide que el valor de control sea apropiado exclusivamente por el mayoritario cuando la operación tiene como efecto un cambio de control.
Es un tema clave si se trata de una startup. El inversor financiero puede ingresar cuando los fundadores tienen una participación mayoritaria y, posteriormente, adquirir un valor considerable por la venta de su participación de control. El minoritario que no tiene capacidad de negociación individual podría quedar en una posición económicamente desfavorable.
El tag along introduce una regla contractual de distribución de ese beneficio, que significa que cuando el control cambia de manos, el minoritario puede participar de la operación. No se trata necesariamente de reconocer una igualdad absoluta entre todas las acciones. Se trata de evitar que la posición minoritaria se convierta en una posición económicamente cautiva.
5 Drag along
El drag along es jurídicamente, como operación, limita la libertad del accionista para decidir si permanece o no en la sociedad.
Tiene una lógica económica muy concreta. Un comprador puede estar dispuesto a adquirir la empresa únicamente si obtiene el 100 % del capital. Si existe un accionista minoritario que se niega a vender, ese accionista podría frustrar una operación económicamente conveniente para todos. El drag along elimina ex ante ese poder de bloqueo del minoritario.
La cláusula se puede entender como una decisión anticipada del accionista, pues quien adquiere acciones de una sociedad cuyo estatuto contiene un drag along está aceptando, “a ciegas”, que bajo ciertas condiciones previstas deberá transferir su participación accionaria, debiendo incorporarse a una operación de salida colectiva.
El nudo de discusión en torno a esta cláusula ha sido - tradicionalmente – si se trata de una obligación que vulnera el derecho individual del accionista sobre sus acciones o no.
Tal como se encuentra redactada la flexibilidad de pactos societarios en la SAS de nuestro derecho, no hay vulneración de derechos en una cláusula drag along, como objetivo económico general, a menos que puedan cuestionar la validez del consentimiento, su clara determinación obligacional o algún otro de los posibles límites legales.
Se define al drag along una restricción voluntaria en ejercicio de la facultad individual de disposición, derecho subjetivo ejercido en torno a un mecanismo de salida previamente definido.
No se trata de un problema de drag, sino de cómo se reglamenta su ejercicio. Si está mal diseñado puede incluso ser un instrumento de abuso de mayoría. Debe determinar elementos tales como: sujetos que pueden ejercer el derecho; porcentaje de capital o voto que debe alcanzarse; operaciones que activas dicho derecho; si debe tratarse de una venta del 100 % del capital o de un cambio de control; cómo debe comunicarse la oferta; plazo del minoritario para cumplir; el precio o la forma de su determinación; que significa “mismas condiciones”, si se trata de identidad o no; situación de eventuales contraprestaciones no dinerarias; efectos de contingencias de la operación; declaraciones y garantías correspondientes al minoritario; entre otras, según el caso.
Cuanto más intensa sea la restricción sobre el derecho individual del accionista, mayor debe ser la precisión de la cláusula que la establece.
En el pacto del drag along, hay que cuidar el aspecto referido a igualdad económica y “mismas condiciones” como base de ejercicio de dicha facultad.
En principio, el drag along debería garantizar al minoritario el mismo precio por acción que obtiene el mayoritario, salvo diferencias objetivas derivadas de derechos económicos o políticos propios de distintas clases de acciones. Sin embargo, mismo precio no implica necesariamente que el contrato sea idéntico.
Por ejemplo, un fundador que vende su posición de control representada por su proporción accionaria podría celebrar con el comprador un acuerdo de no competencia, de permanencia en la administración o de prestación de servicios. Estos pactos son mucho más como obligaciones que un precio idéntico para todos los accionistas, tienen una causa distinta del contrato referido a la titularidad accionaria.
La protección adecuada exige separar el valor de las acciones de las prestaciones personales vinculadas al accionista vendedor.
6 Modificación posterior de la cláusula que afecta restricciones a transferencia de acciones
El artículo 35 de la ley n.° 19.820 establece que las reformas estatutarias se aprueban, en principio, por mayoría del capital integrado con derecho a voto. Sin embargo, exige unanimidad para modificar las cláusulas estatutarias relativas a las restricciones a la negociación de acciones del artículo 19, así como las relativas al receso o exclusión y a la resolución de conflictos societarios.
Esta regla es muy importante para el drag along.
Si la cláusula se incorpora al estatuto como una modalidad de restricción a la negociación comprendida en el artículo 19, su modificación quedaría sometida al régimen reforzado de protección previsto por el artículo 35. De este modo, el accionista que ingresó a la SAS confiando en la existencia de una determinada regla de exist o salida no podría quedar sometido posteriormente a una modificación por una simple mayoría.
7 Protección de minoritario, riesgos y pactos tag along/drag along
La protección del accionista minoritario no implica la inmovilidad necesaria de su posición societaria, como un derecho absoluto, en el contexto de la estipulación de estas cláusulas.
Desde el punto de vista económico el drag along protege al minoritario porque permite concretar una operación que puede representar el principal evento de realización de su inversión. Una cláusula de arrastre razonable no elimina toda protección, dado que transforma el derecho a permanecer en la sociedad en un derecho a obtener una salida bajo condiciones previamente pactadas.
El tag along es de sentido inverso. No garantiza que el minoritario deba vender, sino que busca evitar que el accionista mayoritario valorice su posición de control sin considerar que el minoritario queda sometido a un nuevo accionista controlador.
Ambas cláusulas están regulando la distribución de riesgos para el accionista en caso de cambio de la persona o grupo que ejerce el control en la SAS.
En el derecho societario uruguayo actual, estas posibilidades no pueden trasladarse a la SA, al menos todavía, sin el debido cambio normativo.
Un drag along incluido exclusivamente en un acuerdo entre accionistas produce, en principio, obligaciones entre sus partes, y tendrá eficacia societaria cuando se cumplan las condiciones del artículo 28 de la ley n.° 19.820. Será mucho más fuerte y más efectivo para la sociedad comercial si se encuentra previsto estatutariamente, con un eventual complemento normativo de ejecución documentado en acuerdo de accionistas, según el caso.
8 No debe perderse de vista también, el necesario régimen para el caso de incumplimiento.
La cuestión dogmática medular no enfrenta autonomía versus protección del accionista, sino qué autonomía puede ejercerse legítimamente para diseñar mecanismos de protección y de salida antes de que aparezca el conflicto. La autonomía de la voluntad para pactos societarios de la SAS tiene los lógicos límites legales de las normas imperativas, en los derechos de terceros de buena fe y, naturalmente, en las reglas generales de validez contractual y en la prohibición del ejercicio abusivo de los derechos. Por ejemlo, los tiene también en lo que implica la defensa de la competencia, ley n.° 18.159.
Una cláusula de drag along podría ser cuestionable si, por ejemplo, permitiera a un accionista mayoritario vender a un tercero relacionado con él a un precio artificialmente bajo, impusiera condiciones económicas discriminatorias al minoritario, habilitara la transferencia sin un procedimiento transparente o permitiera modificar unilateralmente el precio o las condiciones de la operación.
No hay un cuestionamiento institucional del drag along en cualquiera de estos casos, sino una reacción ante el abuso en su ejecución.
9 Reflexiones conclusivas
En una startup, el valor de drag along y tag along que pautan la futura compraventa de acciones, constituyen una forma de dar certeza al eventual inversor tanto como al fundador o fundadores (incluidos fundadores inversores típicos como familiares y amigos, F&F).
El fundador quiere evitar quedar sometido a una venta que no desea, tanto como el accionista minoritario necesita asegurarse de que no quedará atrapado después de un cambio de control. Asimismo, al eventual adquirente de acciones le interesa saber que podrá adquirir el porcentaje necesario sin enfrentarse posteriormente con un accionista que bloquee la operación. Estos caminos quedan habilitados en la SAS, con su normativa, que hace compatibles perfectamente – tal como hemos destacado - las cláusulas drag along y tag along con la estructura jurídica de la SAS uruguaya.
Sintetizando otra vez: el tag along constituye esencialmente un mecanismo de protección del accionista minoritario frente al cambio de control, mientras que el drag along, en cambio, limita su libertad de decidir individualmente sobre la permanencia en la sociedad para impedir que su oposición bloquee una operación de salida potencialmente conveniente para todos.
Es clave cómo se reglamenta el ejercicio de tales derechos, porque es ahí donde puede estar la discusión legal, no en el instituto como tal.
Referencias
HFW. (2019, 26 de abril). Navigating a shareholders agreement: Drag along and tag along rights.
Ropes & Gray LLP. (2023, 2 de junio). Legal lingo: What are “drag-along” and “tag-along” rights?
Uruguay. (1989). Ley n.° 16.060 de 4 de setiembre de 1989, ley de sociedades comerciales, grupos de interés económico y consorcios. IMPO.
Uruguay. (2019). Ley n.° 19.820 de 18 de setiembre de 2019, de promoción del emprendedurismo y reglamentación de la sociedad por acciones simplificada. IMPO.
Imagen: Public Domain Review, Hubbard dog.
