1 Planteo del tema
Hay que afrontar la interrogante sobre si el Derecho uruguayo está preparado para financiar la innovación, para lo cual no alcanza con constantar que existan instrumentos financieros acorde.
El financiamiento de una empresa innovadora exige una estructura jurídica capaz de acompañar sucesivas rondas de inversión, distribuir de manera sofisticada derechos económicos y políticos, proteger al inversor sin paralizar al fundador, facilitar la entrada y salida del capital y, como corolario, permitir que una empresa de reducida escala inicial pueda transformarse en una organización apta para recibir capital institucional, internacional y que pueda hasta acceder al mercado de valores.
Nos planteamos este tema considerando los dos tipos societarios relevantes del mercado uruguayo la SA y la SAS, que prima facie permiten sostener que el derecho uruguayo dispone de una estructura jurídica razonablemente apta para las primeras etapas del venture capital, especialmente a través de la SAS. Sin embargo, todavía hay zonas de fricción que surgen cuando la empresa innovadora evoluciona hacia rondas más sofisticadas de inversión, estructuras de gobierno complejas y escalas internacionales de financiamiento.
En este escenario de las dos opciones, hay que entender qué función cumple cada tipo societario dentro del ciclo de financiación de una empresa innovadora y hasta qué punto el ordenamiento uruguayo permite que la estructura jurídica evolucione junto con el proyecto empresarial.
2 Venture capital y derecho societario
El venture capital no es solamente una modalidad de aporte de capital. Es una forma particular de inversión caracterizada por la asunción de riesgo elevado, la expectativa de crecimiento acelerado y la posibilidad de obtener una rentabilidad extraordinaria mediante la valorización futura de la empresa. El inversor no financia únicamente activos existentes, financia una expectativa.
En una empresa tradicional, el derecho societario puede ser utilizado primordialmente para ordenar la relación entre socios, administrar el patrimonio separado y establecer reglas relativamente estables de gobierno. En una startup tecnológica, biotecnológica o intensiva en propiedad intelectual, la sociedad debe además funcionar como una verdadera plataforma de inversión. Regula el futuro, muchas veces el futuro que pretenden sus fundadores.
El capital llega por etapas, sucesivamente: capital de los fundadores, capital semilla, inversión de business angels, una o varias rondas de venture capital, growth capital y, en determinadas hipótesis, private equity. Cada ronda altera la estructura de propiedad, modifica las relaciones de poder y puede generar nuevas categorías de inversores.
Por ello, se plantan al derecho societario cuestiones como la creación de distintas clases de acciones, derechos económicos diferenciados, derechos políticos especiales, mecanismos de protección frente a la dilución, restricciones a la transferencia, derechos de salida, acuerdos de accionistas, composición del órgano de administración, materias reservadas a determinados inversores y mecanismos de resolución de conflictos.
La dinámica de inserción y operatividad de estas alternativas, a lo largo de las etapas de una empresa en crecimiento, determinan si el derecho societario es apto en un determinado país para acompañar a las empresas durante todo su ciclo de crecimiento.
3 La Ley 19.820 cambia el paradigma
Desde la formulación del objeto de la ley n.° 19.820 se revela una política legislativa orientada a la construcción de un ecosistema emprendedor, al declarar de interés nacional el fomento de los emprendimientos y procura consolidar institucionalmente dicho ecosistema, innovación jurídica nuclear que se encuentra en la introducción al derecho uruguayo de la sociedad por acciones simplificada, en adelante también SAS.
La SAS fue concebida como un tipo societario dotado de una flexibilidad muy apropiada para empresas de base innovadora. Su capital está representado por acciones y la responsabilidad de los accionistas queda limitada a sus aportes, salvo los supuestos de inoponibilidad de la personalidad jurídica. Tan importante, también, es el artículo 9 de la ley n.° 19.820 establece un orden de fuentes en el que prevalecen, en primer término, el contrato o estatuto social y, subsidiariamente, las normas que regulan a las sociedades anónimas. Esta solución expresa una verdadera inversión de la lógica tradicional de la ley n.° 16.060, pues la autonomía estatutaria deja de ser simplemente un espacio residual y pasa a ocupar una posición estructural.
Todo esto es muy importante para el venture capital.
Una startup no tiene necesariamente la misma estructura de intereses que una sociedad madura. El fundador puede necesitar conservar capacidad de decisión, mientras que el inversor puede exigir determinadas preferencias económicas. A su vez, un inversor institucional puede reclamar derechos de información o veto sobre determinadas operaciones. Para las distintas rondas se pueden requerir instrumentos jurídicos diferentes.
La SAS permite pactar en consecuencia.
4 La SAS muy apropiada para las primeras rondas
La ley n.° 19.820 ofrece varias herramientas adecuadas para una empresa que pretende recibir capital de riesgo. Su artículo 15 permite establecer primas de emisión diferenciales para una misma emisión y admite que los estatutos establezcan porcentajes o montos mínimos o máximos de capital que puedan ser controlados por determinados accionistas. El artículo 16 permite crear clases y series de acciones y determinar estatutariamente los derechos correspondientes a cada una. El artículo 17 da un paso todavía más significativo: permite establecer acciones con voto singular o múltiple y también acciones sin derecho a voto, dentro de los límites legales.
Esta posibilidad es particularmente relevante para el venture capital porque permite resolver uno de los problemas clásicos de la financiación de startups, como lo es la separación entre participación económica y poder de decisión.
Una empresa puede recibir una inversión importante sin que los fundadores deban perder el control político de la sociedad. Inversamente, un inversor puede recibir derechos políticos reforzados para determinadas materias sin necesariamente adquirir una mayoría económica.
Esta flexibilidad no existe con igual amplitud en la sociedad anónima tradicional. El artículo 307 de la ley n.° 16.060 establece que las acciones pueden ser ordinarias, preferidas o de goce, pero prohíbe las acciones de voto plural.
Mientras la ley n.° 16.060 responde a una concepción más tradicional del equilibrio entre capital y poder, la ley n.° 19.820, en cambio, acepta expresamente que el contrato societario pueda diseñar una relación más compleja entre inversión, riesgo y control.
5 SAS y las acciones preferenciales
El venture capital raramente se estructura mediante acciones absolutamente homogéneas. El inversor profesional suele buscar una posición que combine participación en el crecimiento de la empresa con mecanismos de protección frente a determinados riesgos. En términos económicos, esto puede traducirse en preferencias sobre la distribución de resultados, sobre la liquidación o sobre determinadas decisiones estratégicas.
La SA uruguaya ofrece instrumentos al respecto. El artículo 323 de la ley n.° 16.060 permite que las acciones preferidas incorporen, entre otros derechos, dividendos fijos o porcentajes de ganancias, prioridad en el reembolso del capital y la posibilidad de elegir determinado número de directores.
Esta regulación permite estructurar una parte significativa de las preferencias típicas de una inversión institucional.
Sin embargo, el modelo de la SAS supera a la SA, porque no se limita a reproducir mecánicamente el catálogo tradicional de acciones preferidas, sino que permite que las clases y series sean diseñadas estatutariamente, dentro del marco de la autonomía reconocida por la ley n.° 19.820.
Esto permite pensar la SAS como una estructura particularmente adecuada para lo que podría denominarse ingeniería societaria de la inversión.
6 Restricciones a la transferencia de acciones y estabilidad
Para el venture capital es muy importante la circulación de las acciones. La ley n.° 16.060 parte de una regla de libre transmisibilidad, aunque admite determinadas limitaciones estatutarias respecto de las acciones nominativas o escriturales, siempre que no impliquen prohibición de transferencia.
La SAS, por su parte, ofrece una solución considerablemente más flexible. El artículo 19 de la ley n.° 19.820 permite establecer restricciones a la negociación e incluso prohibiciones temporales de negociar acciones, por períodos de hasta diez años, prorrogables en las condiciones legalmente previstas. Por otra parte, el artículo 20 permite además someter la transferencia a autorización previa de la asamblea o del órgano de administración.
Nuevamente, estamos ante una regulación especialmente útil durante las primeras etapas de una startup. El inversor no necesariamente quiere que el fundador pueda transferir libremente su participación a un tercero. Del mismo modo, los restantes accionistas pueden necesitar mecanismos para impedir el ingreso de competidores, garantizar determinados acuerdos de salida o preservar la composición estratégica del accionariado.
7 SA y SAS frente a la dilución
En las sucesivas rondas de venture capital puede darse la dilución de porcentajes de los accionistas. Es decir, que por sucesivos aumentos de capital, emitiendo nuevas acciones que se ofrecen a la suscripción de inversores, el porcentaje de los accionistas disminuye proporcionalmente en relación con los aumentos que deciden.
Es decir. La empresa necesita emitir nuevas acciones para captar capital, pero esa emisión modifica la participación relativa de los accionistas anteriores. En una SA, la protección frente a esta consecuencia está vinculada a la regulación del ejercicio del derecho de preferencia en la suscripción de acciones. El artículo 326 de la ley n.° 16.060 reconoce a los accionistas un derecho preferente para la suscripción o adquisición de nuevas acciones de la misma clase y el derecho de acrecer proporcionalmente a su participación. Estos derechos no pueden ser suprimidos o condicionados salvo en las condiciones previstas legalmente.
El sistema procura proteger al accionista frente a la pérdida involuntaria de su posición económica.
Sin embargo, el venture capital necesita algo diferente, más intenso, que es la posibilidad de captar nuevo capital de manera rápida y eficiente.
La ley n.° 16.060 contiene mecanismos para resolver esta tensión. Su artículo 330 permite limitar o suspender el derecho de preferencia cuando el interés de la sociedad lo exija y concurran las condiciones legalmente establecidas, particularmente ante aportes relevantes necesarios para el desarrollo de los negocios o el saneamiento de la sociedad. Esta norma demuestra que la ley n.° 16.060 no es absolutamente incompatible con el venture capital. Su problema es más bien que fue diseñada para un paradigma societario anterior y requiere utilizar mecanismos que pueden resultar menos ágiles que los que demanda una startup en crecimiento acelerado.
8 Importancia de la autonomía estatutaria de la SAS
En la SAS, el estatuto puede ser diseñado como un contrato organizativo complejo. La estructura orgánica es libremente determinable por los accionistas y, a falta de previsión, operan las reglas supletorias establecidas por la ley. Al venture capital esto le conviene, porque permite construir una gobernanza a medida.
Sería el caso de una estructura donde los fundadores mantengan determinadas facultades estratégicas, los inversores tengan derechos de veto sobre operaciones extraordinarias, exista un órgano de administración con representantes de distintas clases de accionistas, determinadas decisiones requieran mayorías reforzadas y determinadas categorías de acciones posean derechos económicos o políticos diferenciados. Todo esto genera un entorno armonioso y de confianza entre los titulares de intereses que eventualmente pueden estar contrapuestos y que, seguro, tienen naturaleza y objetivos diferentes.
Mediante la celebración de convenios de sindicación de acciones, tal como lo establece también la ley n.° 19.820, el estatuto y los acuerdos parasociales pueden, de esta manera, funcionar conjuntamente.
9 La SAS no llegó para desplazar a la SA
De todas maneras, la flexibilidad de la SAS tampoco es la panacea para todo. La ley n.° 19.820 establece expresamente que las SAS no pueden hacer oferta pública de sus acciones. Además, si una SAS pretende emitir obligaciones negociables, debe cumplir las disposiciones específicas de la ley n.° 16.060 aplicables a las sociedades anónimas abiertas. De manera que queda claro que la SAS está pensada principalmente para un ecosistema de inversión privada.
Es excelente para una startup que recibe capital de fundadores, inversores ángeles y fondos de venture capital mediante operaciones privadas. Luego, para todas las etapas posteriores de crecimiento, no es necesariamente, siempre, el mejor instrumento.
El propio régimen prevé la transformación de la SAS en otros tipos sociales de la ley n.° 16.060 mediante las mayorías correspondientes. Dicha transformación puede ser entendida, entonces, no como una anomalía sino como parte del ciclo jurídico de crecimiento empresarial.
10 ¿Cuándo la SA se torna en mejor opción?
La regulación de la SA contiene un régimen desarrollado de acciones, derechos de accionistas, órganos sociales, fiscalización, emisiones y reorganizaciones. La ley n.° 16.060 ofrece, además, una estructura ya bien conocida por inversores, abogados, contadores y operadores financieros.
La existencia de acciones preferidas, derechos de preferencia, mecanismos de sindicación y distintas formas de financiación permite estructurar operaciones complejas, aunque mediante un marco más formalista. Se reconocen también en el ámbito SA la legitimidad de los convenios de sindicación de accionistas y regula sus efectos.
De manera que al caso concreto habrá que determinar qué instrumento, SAS o SA, resulta funcional para cada etapa de la empresa.
Se puede pensar en la SAS para el nacimiento y las primeras rondas, y en la SA para etapas de institucionalización, expansión y eventual acceso al mercado de valores. Es un tema de estrategia, de la decisión de los accionistas en cada caso.
11 No alcanza un buen derecho societario para el venture capital
El financiamiento de la innovación requiere también vehículos de inversión adecuados, inversores institucionales, mecanismos tributarios eficientes, seguridad jurídica, protección de la propiedad intelectual, reglas claras sobre inversión extranjera, mecanismos ágiles de salida y un mercado suficientemente desarrollado para las operaciones de adquisición y desinversión.
Uruguay dispone de instrumentos adicionales. Uno de ellos es la ley n.° 16.774 que regula los fondos de inversión como patrimonios de afectación independientes y establece un régimen específico de administración de estos vehículos, bajo la supervisión correspondiente del Banco Central del Uruguay.
Asimismo, la legislación uruguaya ha reconocido expresamente instrumentos de capital semilla y capital de riesgo en políticas públicas de financiamiento. La ley n.° 19.337, fue un ejemplo, contemplando el capital semilla y el capital de riesgo entre los instrumentos de apoyo del FONDES.
Más recientemente, el Programa Uruguay Innovation Hub fue diseñado expresamente para fortalecer el ecosistema innovador y emprendedor y contempla un Fondo de Fondos destinado a asociar al Estado con actores regionales e internacionales de la industria del capital de riesgo mediante vehículos de inversión apalancados con fondos públicos. Entre sus objetivos se encuentra expresamente el desarrollo de un mercado de capital de riesgo.
Estos instrumentos muestran que la cuestión del financiamiento de la innovación ya no puede ser examinada únicamente desde la Ley de Sociedades Comerciales.
12 Las rondas sucesivas y sus posibles problemas
La verdadera prueba para el sistema uruguayo aparece cuando la startup pasa la primera ronda.
En una ronda inicial, puede bastar con crear determinadas clases de acciones y regular contractualmente la relación entre fundadores e inversores. Sin embargo, cuando aparecen sucesivas rondas, los problemas se multiplican. Hay que pactar nuevas clases de acciones, diferentes preferencias económicas, modificaciones del poder de voto, derechos de veto, mecanismos antidilución, derechos de acompañamiento y arrastre, opciones, conversiones, reorganizaciones, nuevos inversores extranjeros y eventuales operaciones de salida.
La SAS es muy buena para innovar en el diseño de estructuras, pero tampoco es tan fácil negociar y definir la innovación de su clausulado. La técnica jurídica debe trabajar mediante la combinación de estatuto, acuerdos de accionistas, contratos de inversión y, cuando corresponda, figuras societarias y contractuales complementarias. Hay que crecer en el análisis de tal conjunto de documentos, mirando el nivel sofisticación contractual del mercado de venture capital a nivel global.
13 Fundadores e inversores, control y financiación
Con la llegada de los inversores al grupo de fundadores trabajando en la idea de la sociedad se genera una tensión estructural.
El fundador posee el conocimiento, la visión empresarial o tecnológica y, muchas veces, la propiedad intelectual inicial. El inversor aporta capital, experiencia, redes de contactos y capacidad de expansión. Ambos necesitan al otro, pero tienen intereses parcialmente divergentes.
El fundador quiere evitar perder el control demasiado pronto. El inversor quiere evitar que el control del fundador se transforme en una fuente de riesgo.
La SAS permite gestionar jurídicamente esta tensión, con previsiones tales como acciones con voto múltiple, acciones sin voto y distintas clases y series permite separar la dimensión económica de la dimensión política de la inversión. Sin embargo, esa libertad también plantea un problema de gobierno corporativo.
Cuanto mayor sea la autonomía estatutaria, mayor es la necesidad de precisión en la redacción. Una cláusula ambigua sobre derechos de una clase de acciones puede transformarse en un conflicto societario. Una mayoría reforzada mal diseñada puede bloquear una ronda futura. Una restricción de transferencia excesiva puede dificultar una salida.
En realidad, la flexibilidad contractual de la SAS vuelve más exigente a la técnica jurídica, debe ser más precisa.
14 Equilibrio entre protección del capital y de la capacidad empresarial.
La ley n.° 16.060 establece derechos esenciales de los accionistas, entre ellos participación y voto, participación en las ganancias, fiscalización, preferencia y receso, y dispone que esos derechos solo pueden ser condicionados, limitados o anulados cuando la ley expresamente lo autorice. También establece reglas frente al abuso del derecho de voto y los conflictos de intereses.
Estas normas van más allá de la protección del socio individual, pues contribuyen a la credibilidad del vehículo societario como instrumento de inversión. El venture capital requiere confianza jurídica más general. Un inversor internacional debe poder evaluar no solamente el proyecto, sino también qué ocurrirá si el proyecto fracasa, si necesita una nueva ronda, si el fundador incumple sus obligaciones, si aparece un conflicto de intereses o si llega el momento de vender la participación. La certeza jurídica que ofrece un sistema, la previsibilidad del Derecho es un valor muy importante.
15 El momento de salida del inversor
Los mecanismos de salida son fundamentales cualquiera sea el contrato que se esté suscribiendo. Antes de firmar nada, hay que saber cómo se puede salir de esa posición contractual a la que voluntariamente, mediante la firma, se accede. En particular, en términos de inversión e inversores esto es muy importante. El venture capital se estructura alrededor de una expectativa de desinversión. El inversor entra para salir, normalmente mediante venta de sus acciones, adquisición de la compañía por un tercero, venta secundaria, fusión, transformación o eventualmente acceso al mercado de valores. No se trata de un accionista que ingresa a ese estatus indefinidamente.
La SAS facilita algunas de estas operaciones mediante la regulación flexible de la transferencia de acciones, restricciones estatutarias y reorganizaciones. De todas maneras, la verdadera eficacia de una estrategia de salida dependerá también de la posibilidad de encontrar un comprador, de la estructura de las preferencias existentes y de la coordinación entre los diferentes accionistas.
A tales efectos, la autonomía estatutaria permite construir cláusulas de tag along, drag along, opciones de compra o venta y mecanismos semejantes, exigiendo una cuidadosa articulación con las normas imperativas de derecho societario y contractual.
16 Propiedad intelectual como activo financiable
Particularmente en las empresas innovadoras, el capital más importante puede no encontrarse en bienes físicos. Puede estar constituido por software, algoritmos, bases de datos, patentes, diseños, marcas, know-how o secretos empresariales. La capacidad del derecho societario para recibir inversión es insuficiente si el activo tecnológico de la empresa no está jurídicamente identificado, titularizado y protegido. El venture capital obliga a conectar derecho societario, propiedad intelectual y contratos tecnológicos.
El inversor no adquiere solamente acciones, sino que adquiere una expectativa sobre el valor futuro de una organización cuyo principal activo puede ser intangible. Por ello, una due diligence de una startup debería examinar necesariamente la titularidad de la propiedad intelectual, las relaciones con desarrolladores y empleados, las licencias de software, los acuerdos de confidencialidad, las restricciones de uso de datos, los derechos sobre bases de datos y la eventual existencia de cargas o licencias que puedan limitar la explotación futura. Es lo que se llama también auditoría de propiedad intelectual.
La SAS puede ser el vehículo societario adecuado, pero sin diligencia en la identificación y mantenimiento de los activos intangibles no se puede mantener los valores debidamente.
17 Concluyendo en relación con el derecho uruguayo...
Uruguay posee hoy una combinación normativa que hace posible estructurar operaciones de financiación de innovación con un grado razonable de sofisticación.
La ley n.° 19.820 introdujo una SAS especialmente adaptable a emprendimientos innovadores. Permite unipersonalidad, autonomía estatutaria, diversas clases y series de acciones, voto múltiple, acciones sin voto, restricciones de transferencia, acuerdos de sindicación, estructuras orgánicas flexibles y mecanismos de reorganización.
La ley n.° 16.060, por su parte, proporciona una estructura societaria más institucionalizada y ofrece instrumentos relevantes para empresas que requieren una organización más compleja, incluyendo acciones preferidas, derechos de preferencia, sindicación y mecanismos de gobierno y fiscalización.
El ecosistema normativo también incorpora fondos de inversión, instrumentos públicos de capital semilla y capital de riesgo y, más recientemente, mecanismos dirigidos expresamente al desarrollo del mercado de venture capital.
Todo ello permite afirmar que Uruguay ofrecce instrumentos jurídicos para financiar la innovación, pero quedan aspectos a mejorar.
No puede limitarse el tema a que el Derecho uruguayo del futuro pretenda solamente facilitar la constitución de startups. El paso siguiente sería evolucionar a un Derecho de scale-up, es decir, un Derecho capaz de acompañar a la empresa desde su constitución hasta su internacionalización.
Hay que revisar, para ello, algunos puntos, como la articulación entre SAS y mercado de valores, los instrumentos convertibles, las opciones sobre acciones, las estructuras de protección frente a la dilución, la circulación internacional de participaciones, los mecanismos de salida, las operaciones secundarias, la tributación de las inversiones de riesgo y la compatibilidad de los modelos contractuales internacionales con las normas imperativas uruguayas.
Sin dudas, la actualización de la tipología societaria uruguaya mediante la incorporación de la SAS a través de la ley n.° 19.820, facilitó mucho por las posibilidades que brinda. Respecto de las cuales hay mucho para mejorar en cuanto a técnica jurídica de su aplicación, pero el marco está.
La experiencia comparada muestra que los inversores de venture capital valoran la posibilidad de utilizar instrumentos jurídicos estandarizados. La eficiencia del mercado depende, en buena medida, de que las partes no tengan que reconstruir jurídicamente en cada operación soluciones que ya son habituales en la práctica internacional. Uruguay, como mercado pequeño, necesita compensar su reducida escala con certeza, velocidad, interoperabilidad jurídica y capacidad de conexión internacional.
De modo que puede decirse que el Derecho uruguayo está preparado para financiar innovación, pero todavía no tanto como para acompañar todas las etapas de su financiación con la certeza de soluciones que el inversor espera o pretende. El núcleo de análisis debe ser cómo generar una estructura jurídica que permita que una empresa pueda nacer como startup, financiarse como proyecto de riesgo, crecer como scale-up y eventualmente convertirse en una empresa de dimensión internacional sin que el Derecho se transforme en una restricción a su evolución.
LINKS y fuentes para profundizar sobre el tema
Banco Central del Uruguay. (s. f.). Fondos de inversión y administradoras de fondos de inversión.
https://www.bcu.gub.uy/Servicios-Financieros-SSF/Paginas/Lista-de-requerimientos-detalle.aspx
Olivera García, R., & Miller, A. (dirs.). (2021). La sociedad por acciones simplificada. Montevideo: La Ley Uruguay.
Uruguay. Parlamento. (1989). Ley n.° 16.060 de 4 de setiembre de 1989, Ley de sociedades comerciales, grupos de interés económico y consorcios. IMPO.
Uruguay. Parlamento. (1996). Ley n.° 16.774 de de 1996, que regula los fondos de inversión e intermediación financiera. IMPO.
Uruguay. Parlamento. (2015). Ley n.° 19.337 de de de 2015, sobre creación del Fondo para el Desarrollo (FONDES). IMPO.
Uruguay. Parlamento. (2019). Ley n.° 19.820 de 18 de setiembre de 2019. Declaración de interés nacional el fomento de los emprendimientos. IMPO.
Uruguay. Poder Ejecutivo. (2019). Decreto n.º 399/019 de 23 de diciembre de 2019, reglamentario del régimen jurídico de las SAS. IMPO.
Uruguay. Poder Ejecutivo. (2023). Decreto N.º 216/023 de de de 2023, reglamentario del Programa Uruguay Innovation Hub. IMPO.
Imagen: Michalina Joloszonka
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